Спрос на процентные ПФИ в октябре стал максимальным с начала года

В октябре на фоне роста инфляции произошел всплеск спроса российских участников на процентные производные финансовые инструменты (ПФИ). Наряду с этим локальные инвесторы существенно нарастили покупки на рынке облигаций федерального займа (ОФЗ), что обеспечило устойчивость российского рынка госдолга, несмотря на значительные продажи ОФЗ нерезидентами в последнюю неделю октября.

Восстановление глобальной экономической активности в результате роста уровня вак­цинации и постепенного смягчения ограничительных мер способствовало в октябре 2021 г. улучшению настроений инвесторов, росту мировых фондовых индексов и повышению нефтя­ных цен до максимальных значений за несколько лет. Сокращение чистого притока капитала на долговые рынки стран ЕМЕ было вызвано ростом доходности государственных облигаций США на фоне повышения ожиданий более быстрого сворачивания монетарных стимулов ФРС США. Локальное усиление напряженности в октябре 2021 г. происходило на финансовых рын­ках Китая (усиление признаков замедления восстановления экономики), Турции (повышение рисков ограничения независимости центрального банка) и Бразилии (рост опасений сниже­ния фискальной устойчивости).

На российском рынке ОФЗ на фоне роста инфляции и увеличения доходностей госу­дарственных облигаций США наблюдался значительный рост доходностей¹. В основном увеличились доходности ОФЗ со сроком до погашения 2 – 5 лет, в результате чего кривая доходностей приняла инвертированный вид (на участке после двух лет). Совокупный объем вложений нерезидентов в ОФЗ, по данным НРД, за месяц сократился на 55,7 млрд рублей. Основной отток происходил именно в последнюю неделю октября (81 млрд руб.) на фоне ро­ста рублевых ставок. Минфин России ограничил объемы размещения на первичном рынке для стабилизации ситуации на рынке госдолга.

Нерезиденты и дочерние иностранные банки нарастили покупку иностранной валюты на внутреннем биржевом рынке: в октябре ими в совокупности было куплено иностранной валюты (в рублевом эквиваленте) на 93 млрд рублей (18 млрд руб. в сентябре). В то же время на валютных свопах нерезиденты размещали рубли на рекордные суммы (в отдельные дни ок­тября нетто-позиция достигала 30 млрд долл. США). Интересу иностранных участников к рынку валютных свопов способствуют рост дифференциала процентных ставок, а также готовность СЗКО (системно значимых кредитных организаций) размещать валютную ликвидность, нако­пленную благодаря высокой валютной выручке экспортеров.

Розничные инвесторы увеличили свое присутствие на российском фондовом и срочном рынках. За период с апреля по сентябрь 2021 г. доля населения в общих нетто-покупках на рын­ке российских акций превысила 85%. На рынке фьючерсов Московской Биржи с марта 2020 г. их открытые позиции выросли в 2,9 раза: с примерно 100 млрд руб. до 290 млрд рублей. На срочном рынке присутствует много состоятельных клиентов (с позицией более 10 млн руб.), хотя по количеству инвесторов преобладают клиенты с незначительной позицией. Таким об­разом, роль инвестиций российских граждан возросла, при этом их процикличное поведение в случае неблагоприятной конъюнктуры может стать значимым фактором влияния на россий­ский фондовый и срочный рынки.

Риски на финансовых рынках.

Ситуация на внешних рынках.

Восстановление глобальной экономической активности, продолжившееся в октябре 2021 г. на фоне роста вакцинации населения и постепенного смягчения ограничительных мер в различных регионах мира, поддержало оптимистичные настроения глобальных инвесторов, способствовав росту мировых фондовых индексов и увеличению спроса на энергоресурсы.

Цены на нефть достигли максимальных значений за последние три года.

Ситуация на формирующихся рынках в октябре 2021 г. оставалась стабильной, сохранился чистый приток капитала на фондовые рынки ЕМЕ. Однако на фоне роста доходности казначейских облигаций США, связанного с повышением ожиданий более быстрого сворачивания монетарных стимулов ФРС США, наблюдалось снижение интереса глобальных инвесторов к долговым инструментам ЕМЕ.

Локальное ухудшение ситуации наблюдалось в Китае, а также на финансовых рынках Турции (рост опасений относительно независимости центрального банка) и Бразилии (повышение рисков снижения фискальной устойчивости).

В октябре 2021 г. продолжилось восстановление глобальной экономической активности по мере замедления распространения Covid-19, роста уровней вакцинации и постепенного смягчения ограничительных мер в некоторых странах, особенно в Азиатском регионе (Малайзия, Индонезия, Таиланд, Филиппины, Сингапур) (рис. 1). Это способствовало дальнейшему росту глобального спроса на энергоресурсы и, в частности, на нефть, особенно со стороны Китая и стран Европы в условиях ограниченных запасов угля и газа на мировых рынках. В октябре 2021 г. цены на нефть марки Brent выросли на 7,5%, до 84,4 долл. США за барр. (максимум с октября 2018 г.), марки Urals – на 8,2%, до 82,1 долл. США за баррель.

На мировых рынках акций инвесторы также сохраняли оптимистичные настроения, что привело к росту мировых фондовых индексов. В октябре 2021 г. американский индекс S&P 500 вырос на 6,9%, европейский Eurostoxx 50 – на 5%, индекс стоимости акций компаний стран ЕМЕ (MSCI) – на 0,9%.

Повышение ожиданий, что ФРС США приступит к сворачиванию монетарных стимулов в ноябре 2021 г., привело к росту доходности государственных облигаций США в октябре 2021 года. Доходность казначейских облигаций США на срок 10 лет в отчетном периоде выросла на 6 б.п., до 1,55%. При этом высказывания председателя ФРС США Дж. Пауэлла о том, что ожидаемое повышение процентных ставок в США является преждевременным, а также постепенное ужесточение денежно-кредитной политики центральными банками в других странах сдерживали укрепление долл. США против основных мировых валют. В октябре 2021 г. индекс долл. США (DXY) незначительно снизился на 0,1%, до 94,1 пункта.

Динамика ключевых финансовых индикаторов ЕМЕ показывает, что ситуация на формирующихся рынках в октябре 2021 г. оставалась стабильной (табл. 1). Несмотря на разнонаправленную динамику между различными EME, в октябре наблюдался преимущественный рост фондовых индексов по сравнению с предыдущим месяцем. Рост индексов наблюдался на фоне чистого притока средств глобальных инвесторов в октябре 2021 г.² в акции ЕМЕ на сумму 7,5 млрд долл. США (по данным EPFR). Однако постепенное ужесточение денежно-политики центральными банками как развитых стран, так и стран EME привело к более существенному росту доходности государственных облигаций ЕМЕ, а также оттоку средств глобальных инвесторов с долговых рынков ЕМЕ (чистый отток из облигаций ЕМЕ – 2,6 млрд долл. США). Общий чистый приток капитала на финансовые рынки ЕМЕ остал­ся положительным и составил 4,9 млрд долл. США, сократившись по сравнению с предыдущим месяцем³ (рис. 2).

Наиболее существенное ухудшение ситуации в октябре 2021 г. наблюдалось в Китае, Турции и Бразилии. В Китае годовой темп роста реального ВВП в III квартале 2021 г. снизился до 4,9% (хуже ожиданий на уровне 5,0% в годовом выражении), что является минимальным значени­ем за год. Усиление напряженности на финансовом рынке Турции было связано с увеличением опасений инвесторов относительно независимости национального центрального банка. Рост беспокойства инвесторов в связи со снижением фискальной устойчивости Бразилии был вы­зван обсуждением властями страны вопроса об очередном увеличении финансовой помощи населению в условиях пандемии, что может привести к преодолению потолка государствен­ных расходов и росту государственных заимствований⁴.

Ситуация на российском финансовом рынке.

В октябре наблюдался значительный рост доходностей ОФЗ (в среднем на 94 б.п. по наиболее ликвидным срокам) на фоне роста инфляции и ужесточения ДКП в Рос­сии, а также внешнего фактора (роста доходностей государственных облигаций США). Основной рост доходностей пришелся на ОФЗ со сроком до погашения 2 – 5 лет, в ре­зультате чего кривая доходностей приняла инвертированный вид (на участке после двух лет). Совокупный объем вложений нерезидентов в ОФЗ, по данным НРД, сокра­тился за месяц на 55,7 млрд рублей. При этом отток происходил именно в последнюю неделю октября на фоне роста рублевых ставок.

Минфин России взял паузу для стабилизации ситуации на рынке госдолга, ограничив объемы размещения на первичном рынке. В целом за месяц на аукционах разместили ОФЗ на 57 млрд рублей (11% от планового объема на IV квартал в 520 млрд руб.). В сред­нем за один аукцион в октябре Минфин продавал ОФЗ на 14,2 млрд рублей (в сентя­бре – 45,6 млрд руб.).

На фоне положительной динамики основных мировых индексов в октябре наблюдал­ся рост индекса МосБиржи на 1,1% (индекс РТС вырос на 3,7%). Наиболее значительный рост показали индексы химической и металлургической отраслей (6,1 и 4,4% соответ­ственно), чему способствовало повышение мировых цен на минеральные удобрения и отдельные металлы.

Рынок ОФЗ.

В последние пару месяцев наблюдалось сужение спреда между доходностями на ближнем и дальнем концах кривой ОФЗ. В конце октября произошла инверсия кри­вой доходности. В среднем по наиболее ликвидным срокам кривая доходностей выросла на 94 б.п., основной рост наблюдался на сроках 2 – 5 лет до погашения (рис. 3).

Основными факторами роста доходностей в отчетный период выступали внутренние при­чины: продолжающийся рост инфляции и ужесточение ДКП в России. Также влияние на общий рост доходностей оказала динамика доходностей государственных облигаций США. Большая часть месячного прироста доходностей реализовалась во второй половине октября, после решения Банка России о повышении ключевой ставки на 75 базисных пунктов (на засе­дании 22 октября). Причиной такой реакции рынка стало большее увеличение ставки, чем ожидалось большинством аналитиков. В рыночные индикаторы также было заложено более плавное ужесточение ДКП. В результате на участке после двух лет кривая приняла инвер­тированный вид, доходности ОФЗ со сроком до погашения 2 – 5 лет превысили доходности на дальнем конце кривой (рис. 3).

Успешное перевыполнение плана в III квартале 2021 г. и профицит бюджета позволили Минфину на фоне значительного роста доходностей ограничить объемы предложения новых бумаг на аук­ционах для снижения дополнительного давления на рынок. В целом за месяц объем размещений составил всего 57 млрд руб. (11,0% от планового объема размещения на IV квартал в разме­ре 520 млрд руб.), в сентябре разместили ОФЗ на сумму 182,4 млрд рублей (рис. 4). В среднем за один аукцион в октябре Минфин продавал ОФЗ на сумму 14,2 млрд рублей. Основными покупа­телями на аукционах ОФЗ выступали СЗКО, их доля от объема составила 57,4%. Доля иностранных участников на аукционах сократилась на 14,4 п.п., с 27,8% в сентябре до 13,3% в октябре.

Снижение доли участия нерезидентов и дочерних иностранных организаций на аукционах сопровождалось нетто-продажами данных категорий участников на вторичных биржевых тор­гах на сумму 78,7 млрд руб. (рис. 5), что в значительной степени повлияло на рост доходностей ОФЗ. В целом портфель ОФЗ нерезидентов сократился на 55,7 млрд руб. за счет их оттока на последней неделе октября (-74,3 млрд руб.) после повышения ключевой ставки (рис. 6). Продажи нерезидентов в последнюю неделю октября стали максимальными за последние полтора года, когда наблюдался отток иностранных участников из ОФЗ на фоне начала пан­демии в марте 2020 года.

Отток иностранных инвесторов с рынка облигаций (государственных и корпоративных) больше в странах, в которых присутствуют в основном пассивные, а не активные фонды. По­скольку на российском рынке доля пассивных фондов составляет всего 18%, то это является дополнительным фактором устойчивости российского рынка государственного долга перед оттоком нерезидентов⁵.

Несмотря на повышение ключевой ставки, на рынке ОФЗ не наблюдалось заметного сни­жения ликвидности. Обороты торгов на Московской Бирже остаются стабильными с начала цикла ужесточения ДКП (первое повышение в этом году произошло в марте) (рис. 7). Ожи­дание различных траекторий движения ключевой ставки не приводит к потере ликвидности.

После повышения ключевой ставки рублевые кривые процентных ставок начали сдвигаться вверх, но неравномерно (рис. 8). Кривая процентных свопов (IRS) преодолела 9,5% на сро­ке один год, что более чем на 150 б.п. превышает аналогичный показатель кривой ОФЗ. При этом год назад, когда ключевая ставка находилась на минимуме, разница по однолетним IRS и ОФЗ была 40 базисных пунктов.

Кривая IRS и до решения по ключевой ставке находилась выше кривой доходности ОФЗ, но после решения основной рост пришелся именно на срок один год, в то время как разни­ца между кривыми осталась приблизительно на том же уровне. Рост спреда между ставками на срок один год возникал и ранее при резких изменениях на рынке. Например, в период волатильности в апреле 2018 г. спред на сроке один год составлял 80 базисных пунктов.

Значительный спред ставок по IRS и ОФЗ на срок один год не сопровождается снижением ликвидности рынка IRS, объем заключаемых сделок существенно вырос с момента начала цик­ла ужесточения ДКП (рис. 9). Спред между ставками по IRS и ОФЗ, вероятно, обусловлен тем, что в торгах ОФЗ задействован широкий круг участников, в том числе банки и НФО, которые обеспечивают спрос на длинные инструменты в моменты их продаж нерезидентами. Таким образом, для нерезидентов сложившаяся доходность ОФЗ является недостаточной для ком­пенсации возникающего процентного риска, при этом она сохраняется на указанном уровне за счет покупок локальных участников. На рынке IRS нерезиденты являются доминирующи­ми участниками и выступают получателями фиксированной ставки по заключенным сделкам, поэтому требуют по ним более высокого уровня доходности относительно ставок по ОФЗ. По мере стабилизации инфляции указанный спред снизится, и взаимная динамика кривых на рынках IRS и ОФЗ нормализуется.

Врезка 1. Влияние роста процентных ставок на банковский сектор.

В 2020 г. в период развертывания кризиса Covid-19 большинство центральных банков в мире значительно смягчили денежно-кредитную политику. Проводилась масштабная антикризисная поддержка, в том числе за счет снижения процентных ставок. Многие регуляторы, в том числе Банк России, обращали внимание участников рынка на возросшую уязвимость к процентному риску, поскольку по мере восстановления экономики процентные ставки будут повышаться.

С конца 2020 г. ситуация характеризуется усилением инфляционных тенденций, что заставило центральные банки предпринимать усилия по сдерживанию инфляционных рисков. В результате в 2021 г. многие центральные банки перешли или готовятся перейти к завершению мягкой фазы денежно-кредитной политики, что уже находит отражение в рыночных ожиданиях и приводит к росту процентных ставок.

В России тенденция к росту процентных ставок на рынке ОФЗ началась в ноябре 2020 г. и усилилась в 2021 г. на фоне возрастающей инфляционной динамики. С точки зрения финансовой стабильности важно учитывать влияние роста процентных ставок на долговые обязательства с фиксированными платежами, поскольку в случае их отражения в торговой книге происходит снижение их справедливой стоимости, что негативно влияет на прибыль и капитал банков.

Изменение стоимости портфелей долговых ценных бумаг у российских банков, по оценкам Банка России, за период с ноября 2020 г. до конца октября 2021 г. в среднем не превысило 10% (рис. 10). При этом ситуация сильно различается по отдельным банкам и группам банков. Наиболее устойчивая стои­мость портфелей характерна для государственных банков из числа СЗКО в силу значительного объема ОФЗ с плавающим купоном, приобретенных в IV квартале 2020 года. По этой категории бумаг купон­ные платежи растут вслед за ростом рыночных ставок, так как привязаны к рыночному индикатору Ruonia, что позволяет сгладить влияние растущих процентных ставок на их стоимость. Как следствие, крупнейшие держатели указанных выпусков имеют наименьшее снижение стоимости их портфелей.

Наибольшие потери от переоценки портфелей долговых бумаг, более 10%, понесли частные банки из группы СЗКО. Эта категория участников рынка имеет существенные объемы портфелей на балан­се, состоящие в основном из выпусков с фиксированным доходом. Поэтому переоценка по ним стала максимальной из всех рассмотренных групп банков. Остальные категории банков показали перео­ценку на уровне 7 – 9%. Вместе с тем объем переоценки относительно капитала наибольший у прочих банков (более 6%) и частных СЗКО (более 5%).

Дополнительные расчеты по влиянию указанной переоценки на норматив достаточности собственных средств (капитала) банка показали (Н1.0), что снижение норматива может достигать 1,1 п.п. для дочерних иностранных организаций и 1 п.п. для прочих банков (рис. 11). В то же время эти группы банков имеют от­носительно высокое значение норматива, поэтому для них этот эффект не является критичным.

Государственные и частные банки из группы СЗКО имеют меньший запас капитала, и эффект пе­реоценки для них является ощутимым. В то же время на фоне общего роста прибыли банков в этом году, в том числе в связи со снижением кредитных рисков, эффект от реализации процентного риска остается ограниченным. В дальнейшем российским банкам следует использовать инструменты хед­жирования в целях ограничения возможного процентного риска.

Рынок акций.

Положительная динамика основных мировых индексов в октябре (после сентябрьской кор­рекции), а также продолжившийся рост нефтяных котировок способствовали росту большинства российских отраслевых индексов. Наиболее значительный рост показали индексы химической и металлургической отраслей (6,1 и 4,4% соответственно) на фоне повышения мировых цен на ми­неральные удобрения и отдельные металлы. Индекс МосБиржи за период вырос на 1,1%, при этом индекс РТС показал более существенный рост (на 3,7%) за счет укрепления курса рубля к доллару США на 2,5% (рис. 12). Наибольшее снижение показал индекс телекоммуникаций (-3,6%), основ­ной причиной послужила выплата дивидендов отдельных компаний данной отрасли в октябре.

Основными нетто-продавцами на вторичных биржевых торгах акций в октябре оставались нерезиденты и дочерние иностранные банки, нарастившие объемы продаж с 20,7 млрд руб. в сентябре до 78,6 млрд рублей. Также нетто-продавцами выступали НФО (собственные де­нежные средства), продавшие акций на сумму 13,3 млрд рублей (рис. 13). Основной объем покупок осуществили физические лица на сумму 82,1 млрд руб., также покупки совершали НФО в рамках доверительного управления (12,6 млрд руб.). Покупки физических лиц оказа­лись максимальными с начала года, немного превысив апрельский показатель (80 млрд руб.).

Рынок корпоративных облигаций.

На вторичном биржевом рынке корпоративных облигаций в октябре 2021 г. основны­ми нетто-продавцами выступали СЗКО, продавшие ценных бумаг на сумму 69,8 млрд руб., покупателями – НФО в рамках доверительного управления (53,3 млрд руб.), а также за счет собственных средств (9,5 млрд руб.) Основную долю покупок / продаж данных категорий со­ставили внутригрупповые сделки (рис. 14).

Спред доходности корпоративных облигаций к ОФЗ на вторичном рынке сузился с 65 б.п. на начало октября до 53 б.п. на конец месяца. Сужение спреда наблюдалось на фоне более значительной реакции доходностей ОФЗ на ужесточение ДКП.

Валютный рынок.

По сравнению с прошлым месяцем нерезиденты и дочерние иностранные банки нарастили покупку иностранной валюты на внутреннем биржевом рынке (рис. 15). В октябре ими в совокупности было куплено иностранной валюты на бирже (в рублевом эквиваленте) на 93 млрд рублей (18 млрд руб. в сентябре). Частично это объясняется конвертацией рублей, полученных после продаж российских акций.

Тем не менее это не оказало значительного влияния на внутренний валютный рынок. Вме­ненная волатильность по опционам «при деньгах» по коротким инструментам оставалась в пределах 6,5%. Кроме того, на валютных свопах нерезиденты, напротив, размещали рубли. В отдельные дни октября нетто-позиция достигала 30 млрд долл. США (короткая позиция по иностранной валюте), что является очередным историческим максимумом (рис. 16).

Значительный приток нерезидентов на рынок валютных свопов в последнее время сви­детельствует о том, что этот инструмент становится наиболее популярным способом участия в российском финансовом рынке для иностранцев. Для сравнения выход иностранных участ­ников из российских акций с начала 2021 г. составил около 4,5 млрд долл. США, а приток в валютные свопы за этот же период – 23 млрд долл. США.

С одной стороны, активное участие нерезидентов создает риски их резкого оттока, по­скольку более 90% сделок заключаются на короткие сроки – «овернайт» и «неделя». С другой стороны, российские СЗКО размещают нерезидентам накопленную на своих счетах валютную ликвидность, полученную преимущественно от экспортеров. Одновременно СЗКО получают рубли для управления ликвидностью. Если бы нерезиденты не были активно заинтересованы в сделках с валютными свопами, то российские банки могли бы испытывать проблемы с раз­мещением валютной ликвидности и привлечением рублевой.

В целом в октябре иностранные участники продолжили выход из российских ценных бу­маг, в том числе за счет существенного объема продаж на последней неделе. Тем не менее выход из ценных бумаг сопровождался притоком на рынок валютных свопов, который сейчас становится все более интересным для нерезидентов (табл. 2). Этому способствуют рост диф­ференциала процентных ставок, а также желание СЗКО размещать валютную ликвидность, накопленную благодаря высокой валютной выручке экспортеров.