Денежно-кредитные условия в августе смягчились

По итогам августа денежно-кредитные условия в среднем смягчились. Во многом этому содействовало июльское решение Банка России о снижении ключевой ставки на 150 б.п., до 8%, что отразилось на ставках по кредитам и депозитам.

В июле склонность граждан к сбережению незначительно уменьшилась: приток средств в банки сохранился, но был слабее, чем месяцем ранее. Это произошло из-за продолжающегося снижения депозитных ставок, сезонных трат в период отпусков, подготовки к учебному году и сокращения валютных остатков на счетах и вкладах. При этом по-прежнему наблюдалась тенденция к перетоку средств с рублевых краткосрочных вкладов, открытых в марте — апреле по высоким ставкам, на текущие счета и долгосрочные депозиты.

В июле — августе банки также снижали ставки по кредитам, реагируя на изменения ставок денежного и фондового рынков. В отдельных сегментах рынка значимую роль играли льготные кредитные программы. На этом фоне рост корпоративного и розничного кредитования продолжился.

Возросшая кредитная активность в сочетании с расширением бюджетного дефицита способствовала ускорению роста денежной массы. При этом рост обеспечивался в первую очередь за счет рублевой составляющей. Такая тенденция повышает эффективность трансмиссионного механизма, ослабляя влияние внешнеэкономической конъюнктуры на предпочтения населения и организаций.

Денежно-кредитные условия и трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики (август 2022 г.).

По оценкам Банка России, в августе денежно-кредитные условия в среднем смягчились, прежде всего за счет снижения ставок на кредитно-депозитном рынке в течение июля – августа и волатильности на денежном и валютном рынках.

В среднем за августовский период усреднения (ПУ) спред Ruonia к ключевой ставке составил -9 б.п. (в июльском ПУ: -10 б.п.). Близость ставок овернайт денежного рынка в сегменте МБК к ключевой ставке обеспечивает эффективность влияния решений Банка России по ключевой ставке на изменение ставок в экономике и достижение целей по ин­фляции.

В августе доходности долгового рынка выросли, что могло объясняться ожиданиями вы­хода Минфина России на первичный рынок в сентябре, опасениями существенных про­даж со стороны нерезидентов из дружественных стран, а также тенденциями на глобаль­ных рынках.

По сравнению с июлем месячная историческая волатильность рубля снизилась почти в два раза, однако риски ее роста сохраняются.

Смягчение денежно-кредитных условий на фоне некоторого повышения уверенности как кредиторов, так и заемщиков способствовало росту рублевого кредитования и денежно­го предложения. Расширение денежной массы также происходило за счет поступления денег в экономику по бюджетному каналу.

Денежно-кредитная трансмиссия.

Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики (или денежно-кредитная трансмиссия) – это последовательность связей в экономике, через которые денежно-кредитная политика влияет на спрос и, соответственно, инфляцию. Основу этого ме­ханизма составляют ставки и доходности на основных сегментах рынка, влияющие друг на друга (ключевая ставка непосредственно влияет на краткосрочные ставки денежного рынка, краткосрочные ставки – на долгосроч­ные ставки и доходность ОФЗ, доходность ОФЗ – на доходность корпоративных облига­ций, доходности облигаций и долгосрочные ставки денежного рынка – на кредитные и де­позитные ставки). Ставки, в свою очередь, влияют на привлекательность сбережений, по­требления и инвестиций (процентный канал трансмиссионного механизма), возможно­сти заемщиков предоставить качественное обеспечение, а банков – наращивать креди­тование (кредитный и балансовый каналы), а также на богатство инвесторов (канал благосостояния) и курс рубля (валютный канал).

Через любой из этих каналов рост рыноч­ных ставок сдерживает спрос и инфляцию, а снижение – стимулирует, создавая ус­ловия для увеличения инфляции. Кроме денежно‑кредитной политики и спроса, на инфляцию и конъюнктуру финансовых рынков влияет множество других факторов, которые учитываются Банком России при принятии решения о ключевой ставке.

В настоящем материале кратко охарак­теризованы работа денежно-кредитной трансмиссии и условия ее функционирова­ния.

Денежно-кредитные условия.

По итогам августа денежно-кредитные условия (ДКУ) в среднем смягчились на фоне сниже­ния ставок и волатильности денежного и долгового рынков в связи с постепенной подстройкой российской экономики под изменившиеся макроусловия (рис. 1). Принятое Советом директо­ров Банка России решение о снижении ключевой ставки на 150 б.п., до 8%, в конце июля повлияло на смягчение ДКУ в августе. При условии спокойной рыночной конъюнктуры ожи­дается дальнейшее постепенное смягчение ДКУ, в том числе в результате трансмиссии ранее принятых решений о снижении ключевой ставки.

Процентный канал трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

Ключевая ставка.

В августе заседание Совета директоров Банка России, на котором рассматривается во­прос об уровне ключевой ставки, не проводилось. Следующее заседание было запланировано на 16 сентября 2022 года. В течение месяца ключевая ставка оставалась на прежних уров­нях – 8% годовых – после июльского снижения на 150 базисных пунктов.

Согласно индикаторам финансового рынка по состоянию на конец августа 2022 г., участ­ники рынка ожидают среднюю ключевую ставку за 2022 г. в диапазоне 7,75 – 8,00% (табл. 1).

* Даты проведения опроса: 31 августа – 6 сентября 2022 года. В скобках – результаты опроса 6 – 12 июля 2022 года.

Источники: расчеты Банка России, НФА.

Денежный рынок и ставки овернайт (Ruonia).

За августовский ПУ обязательных резервов (ОР) спред ставки Ruonia – операционно­го ориентира Банка России – к ключевой ставке Банка России составил -9 б.п. (в июльском ПУ: -10 б.п., с начала года: -24 б.п.) (рис. 4). Волатильность спреда снизилась до 13 б.п. (в июль­ском ПУ: 19 б.п., с начала года: 37 б.п.).

Структурный профицит ликвидности в среднем за августовский ПУ увеличился до 2,8 трлн руб. (за июльский ПУ: 2,5 трлн руб.). На начало сентября структурный профицит ликвидности составил 2,8 трлн руб. (табл. 2).

В августовском ПУ ставка Ruonia формировалась вблизи ключевой ставки, а волатильность спреда снизилась из‑за более равномерного, чем в прошлом ПУ, выполнения банками усред­нения ОР. Это произошло по нескольким причинам. Во-первых, в августе – начале сентября на стратегию усреднения ОР не оказывали влияние ожидания банков по изменению ключе­вой ставки, как это было в июльском ПУ. Во-вторых, Федеральное казначейство (ФК) в дни уплаты налогов оперативно компенсировало отток ликвидности из банков с помощью своих операций по размещению бюджетных средств. При этом в отдельные дни спред принимал по­ложительное значение из‑за временного роста спроса крупных участников на краткосрочные заимствования в сегменте МБК. В последний день ПУ многие банки выполнили усреднение ОР.

Чтобы сблизить ставку Ruonia с ключевой ставкой, Банк России провел депозитный аукци­он «тонкой настройки».

Объем операций в обеспеченном сегменте репо на Московской Бирже несколько снизил­ся. Кроме того, увеличился объем операций в сегменте МБК на сроки, превышающие овернайт. Это может быть связано с постепенным ростом определенности банков относительно будущих потоков ликвидности. При этом в сегменте МБК количество участников по-прежнему мень­ше, чем в начале года. Отдельные банки предпочитают использовать депозиты Банка России постоянного действия как более надежный краткосрочный инструмент для размещения избы­точной ликвидности, и это ограничивает рост объема предложения на денежном рынке.

В августе 2022 г., как и месяцем ранее, расходы бюджета год к году увеличились, а доходы продолжили снижаться. На рост расходов повлияло в том числе размещение средств Фонда на­ционального благосостояния (ФНБ) в акции АО «ГТЛК». Доходы снизились преимущественно из-за сокращения поступлений дивидендов и таможенных платежей. В результате сформиро­вался дефицит бюджета. При этом ФК в августе снизило объем размещения средств в банках, что сгладило влияние бюджетных и прочих операций на ликвидность. Спрос на наличные деньги в августе сохранялся вблизи своих сезонных значений и привел к оттоку ликвидности в размере 0,1 трлн рублей.

Прогноз структурного профицита ликвидности на конец 2022 г. составляет 3,2 – 3,8 трлн рублей.

Кривые доходностей денежного и долгового рынков.

Кривая OIS (Roisfix). В августе кривая Roisfix вновь показала движение вниз, однако менее значительное, чем в предыдущие периоды. Доходности срочностью 1 и 2 недели снизи­лись на 6 – 8 б.п., а свыше 1 месяца – на 2 – 6 б.п. (рис. 6). Участники рынка ожидали сохранения ключевой ставки вблизи текущих уровней в среднесрочной перспективе, несмотря на дезин­фляционные тенденции. Это отражает оценку рынком низких темпов роста цен как временных и возможность усиления инфляционного давления в ближайшее время.

Кривая Rusfar. По состоянию на конец августа ставка Rusfar 3М снизилась на 9 б.п., до 7,8%. Согласно рыночному индикатору, в ближайшем квартале участники рынка ожидают сохранения ключевой ставки в диапазоне 7,75 – 8,00%, принимая во внимание сложившийся баланс дезинфляционных и проинфляционных факторов.

Кривая доходности ОФЗ. В августе кривая бескупонной доходности скорректировалась вверх по всей длине, наиболее существенно – на коротких сроках (рис. 10): ОФЗ 1Y – 7,69% (+50 б.п.); ОФЗ 2Y – 7,84% (+32 б.п.); ОФЗ 5Y – 8,51% (+14 б.п.); ОФЗ 10Y – 9,11% (+22 б.п.). Это обусловлено ростом доходностей на мировых рынках из‑за опасений глобальной рецес­сии и ожиданий дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики в развитых странах. Спред между доходностью 10- и 2‑летних ОФЗ сузился до 127 б.п. (138 б.п. на конец июля) за счет более интенсивного роста короткого участка. Наклон кривой оставался завышенным относительно медианного уровня с 2017 г. (64 б.п.), демонстрируя, что рынок не закладывал су­щественного снижения ключевой ставки на ожиданиях разворота дезинфляционного тренда.

В условиях отсутствия краткосрочных драйверов для роста котировок активность инвесторов на рынке ОФЗ была невысокой. В августе среднедневной оборот составил в сред­нем 11,2 млрд руб. (16,5 млрд руб. в июле). Наиболее активные торги проходили в первой половине месяца на фоне опасений по поводу допуска нерезидентов из дружественных стран на рынок и существенных продаж с их стороны. Последние две недели августа оставались преимущественно спокойными. Значительных изменений в структуре держателей ОФЗ так­же не происходило. Несколько повышенный спрос на среднесрочные ОФЗ-ПД наблюдался со стороны небанковских организаций, что могло объясняться завышенными доходностями на данном участке кривой. Давление на рынок ОФЗ в этот период оказывали ожидания выхо­да Минфина России на первичный рынок в сентябре.

Первичный рынок ОФЗ. Во второй половине сентября планируется возобновление актив­ности Минфина России на первичном рынке в связи с макроэкономической стабилизацией. Однако масштаб привлечений ожидается ниже уровней, установленных законом (не бо­лее 10 – 30 млрд руб.), поэтому основными источниками финансирования дефицита бюджета и погашений по долгу остаются средства ФНБ и иные ликвидные остатки средств бюджета на счетах в банковской системе.

Вмененная инфляция. По итогам августа вмененная инфляция из ОФЗ-ИН 52002 (2028 г.) практически не изменилась – 4,78% (4,8% месяцем ранее), оставаясь на уровне, превыша­ющем целевое значение. Такая вмененная инфляция оказывает давление на дальний конец ОФЗ-ПД, вследствие чего доходности ОФЗ 10Y продолжают оставаться около 9%.

Рынок корпоративных облигаций.

Вторичный рынок. Отражая динамику доходности ОФЗ, по итогам августа средняя доходность корпоративных облигаций несущественно выросла. Индекс IFX-Cbonds соста­вил 9,19% (+7 б.п.), оставаясь вблизи минимумов второй половины января этого года. Спред к доходности государственных облигаций в течение месяца сузился на 37 б.п., до 148 б.п. (185 б.п. на конец июля), демонстрируя стабилизацию макроэкономической ситуации и сни­жение риск-премии, которая тем не менее остается на повышенном уровне по сравнению с 2021 г. (36 б.п. в среднем за 2021 г.). В краткосрочной перспективе спрос на корпоратив­ные бумаги будет поддерживаться за счет снижения ставок по депозитам на фоне смягчения денежно-кредитной политики.

Первичный рынок. С мая наблюдалось постепенное восстановление эмиссионной актив­ности после резкого ухудшения конъюнктуры долгового рынка с января по апрель. В августе объем новых выпусков вырос почти в 2,5 раза, до 460 млрд руб. (192 млрд руб. в июле), причем около половины от общего объема размещений было доступно для широкого круга инвесто­ров (220 млрд руб. в августе, 175 млрд руб. в июле). Основными эмитентами долга являлись компании реального сектора, в частности телекоммуникационного и энергетического, однако крупные финансовые организации также проявляли активность. В структуре заемщиков при­сутствовали компании реального сектора, которые с целью снижения операционных рисков, разместили облигации не в основных резервных валютах (доллар США, евро), а в китайских юанях.

Кредитно-депозитный рынок.

Депозитные ставки. После снижения ключевой ставки 22 июля на 1,5 п.п. и, как след­ствие, снижения кривой доходности ОФЗ банки активно пересматривали ставки по своим депозитным продуктам. Это привело к снижению в июле среднерыночных рублевых ставок по розничным вкладам в краткосрочном и долгосрочном сегментах на 0,8 и 1,1 п.п. соответ­ственно (рис. 12).

По данным оперативного мониторинга, в августе банки уже не столь массово снижа­ли депозитные ставки в связи с ожидаемым участниками рынка незначительным снижением либо сохранением ключевой ставки в ближайшие месяцы на неизменном уровне и возрос­шей конкуренцией за устойчивое фондирование. В результате индекс доходности депозитов на срок 1 год FRG100 за месяц опустился лишь на 0,2 п.п. после уменьшения на 0,5 п.п. в июле (рис. 13). Это позволяет ожидать стабилизации депозитных ставок вблизи текущих уровней в краткосрочной перспективе, прежде всего в сегменте вкладов на сроки свыше года, тог­да как по депозитам на сроки до 1 года пространство для снижения ставок пока сохраняется.

Депозитные операции. В июле склонность населения к сберегательному поведению не­значительно уменьшилась: приток средств в банки сохранился, но был слабее, чем месяцем ранее, из‑за продолжающегося снижения депозитных ставок, сезонных трат в период отпу­сков, подготовки к учебному году и сокращения валютных остатков на счетах и депозитах. Сохранилась тенденция к перетоку средств с рублевых краткосрочных вкладов, открытых в марте – апреле по высоким ставкам, на текущие счета и долгосрочные депозиты. При этом депозиты на срок до 1 года все еще обеспечивали основной вклад в годовой прирост средств населения в банках, который по итогам июля составил 6,7% против 7,2% месяцем ранее (рис. 14).

Заинтересованность населения в размещении сбережений на валютных вкладах осталась низкой в связи с непривлекательными ставками по таким депозитам и комиссиями, введенны­ми отдельными банками, за обслуживание валютных счетов. Это способствовало сохранению показателя валютизации вблизи исторического минимума: по итогам июля валютизация средств населения составила 12,8%, увеличившись на 1,4 п.п. из‑за переоценки валютных сбе­режений при некотором ослаблении рубля. Часть сбережений физических лиц по‑прежнему направлялась на приобретение недвижимости: объем поступлений средств на счета эскроу продолжил рост по мере восстановления оборотов ипотечного рынка.

В ближайшие месяцы можно ожидать сохранения притока сбережений населения в банки и дальнейшего восстановления интереса физических лиц к долгосрочным вкладам с учетом ограниченного потенциала для снижения ставок по таким депозитам и стабилизации инфля­ции и инфляционных ожиданий.

Кредитные ставки. В июле – августе банки снижали ставки по кредитам, реагируя на из­менения ставок денежного и фондового рынков, следующих за понижением ключевой ставки в предыдущие месяцы. Скорость снижения ставок несколько уменьшилась по сравнению с ию­нем, что может в целом сигнализировать об ослаблении ожиданий дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики. В некоторых сегментах рынка, в которых банки изначально сла­бо отреагировали на повышение ключевой ставки или оперативно снизили кредитные ставки, изменения в целом были незначительными. Ожидания по ставкам на финансовых рынках также свидетельствуют о том, что участники рынка оценивают в настоящее время потенци­ал снижения ключевой ставки как небольшой (см. подразделы «Ключевая ставка» и «Кривые доходностей денежного и долгового рынков»). В отдельных сегментах рынка значимую роль продолжали играть льготные кредитные программы, и динамика средней ставки была обуслов­лена не только ценовой политикой банков, но и изменением параметров льготных программ или соотношением объемов рыночного и льготного кредитования.

Ставки по краткосрочным кредитам организациям в июле снизились на 0,9 п.п., по долго­срочным – практически не изменились (рис. 12). Согласно данным оперативного мониторинга, в августе ставки по кредитам организациям плавно снижались. Потенциал снижения рыночных ставок, обусловленный смягчением денежно-кредитной политики, в значительной мере уже реализован (июньские ставки опустились ниже февральских), и в краткосрочной перспекти­ве динамика среднерыночных кредитных ставок будет испытывать влияние других факторов: роста доли рыночных кредитов в оборотах рынка в условиях структурной перестройки эконо­мики, улучшения кредитного качества корпоративных обязательств, стабилизации инфляции и инфляционных ожиданий (и, соответственно, снижения премии за инфляционный риск, включаемой в кредитные ставки).

Ставки в розничном сегменте рынка изменялись неоднородно. Средняя ставка по ипотеке в июле возросла на 0,3 п.п., составив 6,7% годовых. Однако, по данным мониторинга рынка, ставки по стандартной рыночной и льготной ипотеке существенно не изменились (рис. 13). Рост средней ипотечной ставки может быть связан с изменением структуры выдач, в том числе с увеличением доли рыночной ипотеки в объемах рынка (см. пункт «Розничное кредито­вание»). По оперативным оценкам, в августе снижение ставок по ипотеке также было слабым. Ставки по необеспеченным потребительским кредитам снизились в июле – августе, но пока еще превышали уровень февраля.

Корпоративное кредитование. Корпоративное кредитование в июле продолжало вос­станавливаться, но его месячный рост по‑прежнему был медленнее, чем в июле 2021 года. В результате годовое изменение корпоративного кредитования составило 8,5% в июле про­тив 8,8% в июне. Расширение корпоративного портфеля по‑прежнему происходило за счет рублевых кредитов. Продолжалась девалютизация корпоративного кредитного портфеля: го­довое сокращение валютных кредитов в июле составило 12,2%, ускорившись по сравнению со значением в июне. По оперативным данным, в августе рост рублевого кредитования орга­низаций продолжился и даже ускорился.

Росту корпоративного кредитования будут способствовать постепенное расширение спро­са, по мере того как у организаций будет формироваться уверенность в устойчивости будущих поставок и заказов. Ограничения со стороны предложения для корпоративного кредитования также не будут значимым фактором, особенно для крупных заемщиков, из‑за долгосрочного и устойчивого характера связей между банками и клиентами. В сегментах рынка, связанных с большим кредитным риском, банки могут проводить более консервативную кредитную по­литику. Однако программы льготного кредитования будут оказывать поддержку отдельным группам корпоративных заемщиков, обеспечивая сохранение их кредитования.

Розничное кредитование. Розничное кредитование в июле также росло (рис. 16). Рост роз­ничного кредитования был поддержан как снижением ставок по кредитам, так и реализацией отложенного спроса. По оперативным оценкам, в августе сохранялась активность в рознич­ном сегменте рынка.

В ипотечном сегменте в июле было выдано кредитов на 40% больше (92 тыс.), чем в июне, объем выдач составил около 340 млрд рублей. В результате ипотечный портфель увеличил­ся в июле на 1,4% (против 0,7% в июне). Кроме того, возрос объем операций во вторичном сегменте рынка, что может быть связано с ростом цен на строящееся жилье, снижающим при­влекательность операций в первичном сегменте рынка.

Портфель необеспеченного потребительского кредитования в июле возрос на 0,7% (на 0,2% в июне), чему могло способствовать восстановление потребительской уверенности. Тем не менее в 2022 г. месячные приросты портфеля потребительских кредитов уступали зна­чениям за те же месяцы предыдущего года, и годовой прирост портфеля необеспеченных потребительских кредитов продолжил снижаться, составив 6,6% в июле против 7,7% в июне. Спрос на потребительское кредитование может в дальнейшем сохраняться в связи с замеще­нием снизившихся реальных доходов для поддержания прежнего уровня потребления. Однако банки могут самостоятельно продолжать ограничивать выдачу части потребительских креди­тов с повышенным риском из‑за необходимости управлять капиталом на выходе из кризиса.

Другие сегменты финансового рынка.

Обменный курс (валютный канал).

В августе рубль укрепился на 2,3%, достигнув 60,23 руб. / долл. США и способствуя ужесто­чению денежно-кредитных условий (рис. 20). Курс на уровне 60 руб. / долл. США обусловлен существенным профицитом торгового баланса при значительном уменьшении импорта на фоне санкционных ограничений и высоких ценах на товары российского экспорта, прежде всего на нефть и газ (оценка на январь – июль 2022 г.: 166,6 млрд долл. США; факт на январь – июль 2021 г.: 50,2 млрд долл. США). Кроме того, согласно данным о торгах на валютном рынке, в августе наблюдалось снижение спроса на иностранную валюту со стороны граж­дан. Если в июле объем их нетто-покупок составил 237 млрд руб., то в августе он снизился до 68 млрд рублей. В текущих условиях Банк России продолжил ослабление мер валютного контроля, в том числе допустил к торгам на Московскую Биржу нерезидентов из дружествен­ных стран, а также нерезидентов, конечными бенефициарами которых являются российские физические и юридические лица.

К концу августа месячная реализованная волатильность курса снизилась почти в два раза по сравнению с предыдущим месяцем и составила 24,2% (43,2% в июле), оставаясь при этом на повышенном уровне. Это значение сопоставимо с уровнем волатильности в марте – июне 2015 г. в период усиления санкционного давления, снижения цен на сырьевые товары и перехода к плавающему курсу. Тем не менее вероятность повышенной волатильности кур­са рубля сохраняется из‑за более сильного влияния конъюнктуры мировых сырьевых рынков в результате приостановки действия бюджетного правила.

Доля торгов юанем продолжала расти на фоне переориентации торговых потоков в Азию (26% на конец августа; 6% на конец апреля), а также высоких рисков при использовании доллара США и евро в качестве средства платежа или сбережения. Одновременно значимо сокращалась доля торгов USD / RUB и EUR / RUB в результате естественного процесса девалю­тизации.

Рынок капитала (канал богатства).

В августе индекс МосБиржи вырос на 8,4% (-36,6% с начала года, -38,9% г / г). Рост от­раслевых индексов происходил вследствие позитивных результатов деятельности компаний, входящих в их расчет. Также положительная динамика котировок отдельных индексов в том числе была обусловлена объявлением о выплатах дивидендов компаниями из различных отраслей, а также ожиданиями соответствующих решений от остальных голубых фишек. Волатильность на российском фондовом рынке в августе была обусловлена в основном ожиданиями участников, связанными с корректировками мировых цен на нефть, началом ав­томатической конвертации депозитарных расписок в акции, а также ожиданиями о допуске нерезидентов к торгам на Московской Бирже.

По итогам августа наблюдалось постепенное увеличение спроса на акции китайских и гон­конгских компаний с первичным листингом на Гонконгской фондовой бирже (основной спрос пришелся на пять наиболее ликвидных акций), торги которыми были запущены на СПБ Бир­же в конце июня. В настоящее время 350 ценных бумаг международных компаний доступны для заключения биржевых сделок, из них 12 с первичным листингом на Гонконгской фондовой бирже. При прочих равных условиях рост рынка акций смягчает ДКУ, поскольку увеличива­ет стоимость портфеля инвесторов и покупательную способность их сбережений. Однако для России влияние этого канала не столь существенное, как для стран с развитым рынком.

Внешние рынки.

Мировые центральные банки в целом настроены на ужесточение монетарной политики. С нача­ла года уже более 40 центральных банков повысили ключевые ставки более чем на 0,75% за одно заседание.

По результатам ме